うん。もうだいぶ前の話ですね。4月下旬のことだったと思います。

そうそう。当時は株価が400円台だったのが、一気に90円前後まで落ちました。完全に「オルツ事件」と言ってもいいかもしれないですね。

AI議事録系の企業で、「AIが議事録を自動でまとめます」みたいなサービスをやってたんですよ。他にも似たサービスは多いですが、AI活用が主流になってきた流れの中で、スタートアップ界隈では注目されていた企業でした。

そう。で、問題になったのが「売上の8割が嘘だったんじゃないか」という点です。

はい。売上高の過大計上が疑われていて、その件を田端信太郎さんがYouTubeでかなり詳細に取り上げてます。
資産形成チャンネルとしては、もう少し別の視点で見ていきたいんですが、まず、新興市場に上場したばかりの会社に投資していた個人投資家たちですよね。
IPOで当選して、「応援しよう」と純粋に長期保有しようとしていた人たちは完全に騙された形になってます。

上場時が600円近く、今は100円。6分の1ですよ。 600万円入れてたら100万円になってる。 このまま上場廃止になるでしょうから、実質的には“紙切れ”ですよ。

うん。よくある粉飾決算なんですが、一見すると売上は右肩上がりだったんですよ。
2020年12月期で売上が5500万円、それが翌年に9.5億、26.6億、41億、60億と綺麗に伸びていた。でも2023年12月期の赤字は15億円、そして上場後初の決算である2024年12月期は赤字が26億円と、赤字も拡大していました。

そう、AI企業は赤字を恐れる必要はなく、先行投資が命なんですよ。
Amazonだって昔はずっと赤字でしたし、ChatGPTだって毎週新機能を出している裏で莫大な開発費がかかっていて、何千億円の赤字になってるって話もあります。
なので、赤字自体は問題じゃない。でも、「トップライン」――売上そのものが嘘だったというのは、全く別問題。

今回のオルツのケースでは、上場するために「盛った」ように見えますよね。

そうなんです。 上場時にはベンチャーキャピタルなどの投資家も入りましたが、彼らは株をすでに売却してるようです。
あと、循環取引という古典的な手法が使われていた可能性があるんです。

例えば、私のサービスを細川さんに「買ってください」と頼む。細川さんが10億円分買ってくれたら、別の形で11億円を返す。直接返すとバレちゃうので、他の会社を迂回させてお金を戻す、と。

でしょ（笑）でも、こうやって回してる間はいいんだけど、どこかのタイミングで資金がショートする。
そうなったらポンジスキームと同じです。
今回も広告代理店が絡んでいたという話も出てきていて、どこまで知ってたのか分からないけど、田端信太郎さんのYouTubeではそのあたりもかなり深掘りされていました。

うん。たとえば「アン」っていうスタートアップ向けのメディアがありますけど、そこでもオルツ社について触れられてました。 売上高のうち、わずか3社で9割ぐらいを占めていたと。
これは典型的なリスクパターンで、たとえば株式会社安藤の売上の大半が細川商店だとしたら、細川商店と契約が切れたら会社が傾くわけです。 これって上場の目論見書にもちゃんと出ていたんですよ。

そう。もっと深掘りすべきでしたね。 それでも株を買っちゃった人は「伸びる」と思ったんでしょうけど、売上が分散していないことが、そもそも怖いんですよ。
これは別に粉飾じゃなくても危険。売上の大部分が一社に依存しているっていうのは、ビジネスとして非常にリスクが高い。

たとえば、私が株式会社安藤をやっていて、細川商店と取引をしている。売上のうち80億円が細川商店。もしその細川商店と関係が悪化したら、売上が100億円から20億円に減ってしまう。

そうなったら株式会社安藤は潰れますよ、多分。だから、そうならないように細川商店の社長に接待したり、中は見ないでください。お納めくださいとか言ったり（笑）

そう（笑）だから、取引先を10社、20社と分散させていく。
これが売上の安定に繋がるんです。オルツ社の場合、この時点で見抜けた可能性は十分にあったんじゃないかなと。

IPOや新興市場に限らず、決算書をしっかり読み込んでいくと、必ず“違和感”はあるはずなんですよ。
オルツ社は今、上場企業です。だから、ホームページを見ると「IRライブラリー」っていうのがあります。
決算説明資料と決算短信の違い、覚えてますか？

素晴らしい。大正解。
決算短信は、全社共通のフォーマットで損益計算書（PL）と貸借対照表（BS）が載ってます。
対して、決算説明資料のほうは企業が自由に作れるから、たとえば昔クックパッドが「ポエムだけ書いた説明資料」を出して話題になったこともありました。

最近の楽天もそうですね。自分たちで新しい指標を作って、それに基づいて黒字化していると主張しています。例えば、マーケティング費用を除いたり、グループ内でのシナジー売上を含めたりして。

今回も売上が60億円、原価が3億円、粗利率が高すぎる――などの違和感から見抜けた可能性があるんです。57億円の粗利って、すごくないですか？ 粗利率で言うと95%ですよ。

で、社員の数を見ると23名なんですよ。

人件費は2.43億円。これを23人で割ると、1人あたり1000万円くらいの年収です。

それはそれでいいとして、57億円の粗利があって、人件費が2〜3億円。 じゃあ、残りはどうなってるのかと言うと、広告宣伝費に45.8億円使ってるんですよ。

そう。さらに業務委託が10億円、研究開発が13億円と。 これらで完全にオーバーしてる。 広告宣伝費っていうのが、さっき言ってた循環取引に使われた可能性があります。 売上として一度計上したものが、違う経路を通って広告費として流れていった。

名目上は広告宣伝費ですが、実態は売上と同額の金がぐるっと回っていただけかもしれない。
決算書を複数期見ていくと、売上に対しての広告比率が不自然に高かったり、ある一定のパターンが見えてくる。 今回は57億円の粗利に対して、45億円が広告宣伝費。つまり約80%が広告費に消えてる。

やってる側からすれば明らかにおかしいって分かる。 株主総会に出て「一回くらい黒字にしてください」「広告費抑えたら黒字になるじゃないですか」って言いたくなりますよね。

そうそう。違和感を感じなきゃいけないポイントなんですよね。
さらに決算書にはキャッシュフロー計算書もあります。 お金の出入りを見れば、利益とキャッシュのバランスが不自然だと気付く。ただし、こういうのって決算書を読んでないと分からない。
私はもう10年自分ごととして読んでますし、いろんな企業を見てきているから、違和感に気付きやすい。でもゼロから学ぼうと思ったら、10年かかるかもしれないですよ。
なので、今日紹介した数字の感覚くらいは、まずは覚えてほしいです。

そうですね。

良くないのは、広告宣伝費の内訳が見えてこないこと。
決算説明資料を見ると、未来の話ばかりで、「デジタルクローンの作成中」とか「AIアシスタント開発中」とか書かれてる。

中期経営計画では「2026年に時価総額1000億円にします」とか書いてあって、もう「何を言ってるんだ」と（笑）

そう。こういう夢のある話に乗って、実際に成功することもあるけど、うまくいかないケースも多い。
だから、投資家としては「なぜこの会社は売上が伸びているのか」を自分で分析して理解してから投資すべき。

もちろん。すべてを失うリスクがある。「上場企業だから大丈夫」という短絡的思考はダメです。
現時点で大株主にはプロのベンチャーキャピタルが名を連ねています。ジャフコ、SBIグループ、SMBC日興証券、SMBC系のVCも入ってる。

そう、プロでも見抜けなかった。 だからこそ、我々のような一般投資家が何を信じて投資するかというと、本当に応援したい企業だけに絞るべきです。

そう。自分の見る目を磨いていく経験にもなる。流行に乗らず、本質を見ていく。
そのためには、決算書をある程度は読めるようになる必要があるんです。
今後、資産形成チャンネルでも、決算書の読み方や分析の方法についての記事も出していきたいと思ってます。

ということで、今日は以上です。ありがとうございました。